Содержание
Логика метода в том, что бизнес стоит столько, сколько денег он принесёт владельцу в будущем, приведённых к сегодняшнему дню. Разберём, из чего собирают модель, какой поток прогнозируют, зачем его дисконтируют и где прячется большая часть результата.
Что такое DCF и из чего он состоит
Доходный подход это один из трёх подходов к оценке, и его ведущий метод это дисконтирование денежных потоков (DCF). Обзор всех трёх подходов и того, когда применяют каждый, разобран в отдельном материале, здесь идём вглубь доходного. Модель собирается из трёх элементов.
Итоговая стоимость это сумма дисконтированных потоков прогнозных лет плюс приведённая к сегодня терминальная стоимость. Каждый будущий поток делят на величину (1 плюс ставка) в степени числа лет до него: чем дальше поток и чем выше ставка, тем меньше он весит в сегодняшней стоимости.
Какой денежный поток прогнозируют
Прогнозируют не прибыль из отчёта, а свободный денежный поток, то есть деньги, которые реально остаются после всех затрат на поддержание и развитие бизнеса. Здесь важна развилка между двумя видами потока.
Это не «плохо и хорошо», а два корректных вида потока: какой брать, зависит от задачи оценки.
В сам поток входит выручка за вычетом операционных расходов и налогов, скорректированная на капитальные вложения и изменение оборотного капитала. Горизонт прогноза берут таким, чтобы к его концу бизнес вышел на устойчивый, стабильный режим, обычно от трёх до пяти лет, иногда дольше для долгих инвестиционных циклов.
Дисконтирование: почему будущие деньги стоят меньше
Рубль, который компания получит через пять лет, сегодня стоит меньше рубля в руках. Причин две: за это время деньги можно было вложить и заработать, и есть риск, что обещанный поток вообще не придёт. Дисконтирование переводит будущие потоки в сегодняшнюю стоимость, а ставка дисконтирования измеряет этот риск и время.
Ставка это самый чувствительный и самый спорный элемент модели: небольшое изменение ставки заметно двигает итоговую стоимость. Как строят ставку дисконтирования, из чего складываются премии за риск и чем отличаются методы её расчёта, разобрано в отдельном материале о ставке дисконтирования.
Терминальная стоимость: где прячется большая часть результата
Бизнес не закрывается в конце прогнозного периода, он продолжает работать. Стоимость всего, что он заработает после, сворачивают в одну величину, терминальную стоимость. Чаще всего её считают по модели Гордона: денежный поток первого постпрогнозного года делят на разницу между ставкой дисконтирования и долгосрочным темпом роста, а результат приводят к сегодняшнему дню.
Здесь скрыта главная особенность метода: терминальная стоимость нередко составляет бо́льшую часть итоговой оценки, потому что вбирает в себя бесконечное будущее. А она крайне чувствительна к двум допущениям, ставке и темпу роста. Сдвиг долгосрочного темпа роста на процент способен изменить результат в разы. Поэтому в качественной модели темп роста не превышает долгосрочного роста экономики, а допущения раскрыты и обоснованы.
Если хотите понять, можно ли доверять DCF-модели, начинайте читать её с конца, с терминальной стоимости и долгосрочного темпа роста. Именно там чаще всего и завышают результат: ставят темп роста выше, чем растёт экономика, и бесконечное будущее раздувает стоимость до любой нужной цифры. Прогнозные годы выглядят солидно, с таблицами и расчётами, но если две трети стоимости приходятся на терминальный кусок с агрессивным допущением, вся модель держится на одном числе. Проверяют сначала его, а потом уже всё остальное.
- DCF оценивает бизнес по будущим денежным потокам, приведённым к сегодняшней стоимости через дисконтирование.
- Модель состоит из прогноза потоков, ставки дисконтирования и терминальной стоимости.
- Прогнозируют свободный денежный поток, а не бухгалтерскую прибыль, и выбирают поток на весь капитал или на собственный.
- Ставка дисконтирования самый чувствительный элемент: её расчёт разбирают отдельно.
- Терминальная стоимость часто даёт бо́льшую часть результата и очень чувствительна к темпу роста, поэтому её допущения проверяют в первую очередь.
Частые вопросы
Когда DCF не подходит для оценки бизнеса
Когда будущий поток невозможно разумно спрогнозировать. Для молодого бизнеса без истории, для компании на грани убытка или с хаотичной выручкой прогноз превращается в фантазию, и доходный подход теряет надёжность. В таких случаях опираются на другие подходы: затратный по стоимости активов или сравнительный по аналогам. DCF силён там, где доход стабилен или предсказуем, и слаб там, где будущее непрозрачно.
Чем свободный денежный поток отличается от прибыли
Прибыль это бухгалтерский показатель, а свободный денежный поток это реальные деньги, остающиеся у бизнеса. Прибыльная по отчёту компания может не иметь свободного потока, если вся прибыль уходит в капитальные вложения и рост запасов. Поэтому в DCF дисконтируют именно поток, а не прибыль: он показывает, сколько денег бизнес действительно отдаёт владельцу или может реинвестировать.
Почему два оценщика получают по DCF разные цифры
Потому что модель чувствительна к допущениям, а не потому, что кто-то ошибся. Разный прогноз выручки, разная ставка дисконтирования и разный долгосрочный темп роста дают разные результаты при одной и той же формуле. Именно поэтому ценность отчёта не в цифре, а в обоснованности допущений: проверяют, откуда взяты прогноз и ставка, а расхождение моделей разрешают сопоставлением допущений.
Что в DCF-модели проверяют в первую очередь при споре
Долгосрочный темп роста в терминальной стоимости и ставку дисконтирования. Это две точки, через которые проще всего получить нужный результат, и две трети стоимости нередко зависят именно от них. Дальше смотрят на реалистичность прогноза выручки и расходов и на то, не заложен ли в поток рост, ничем не подкреплённый. Завышенный темп роста и заниженная ставка это классические признаки натянутой оценки.
Источники
Федеральные стандарты оценки (ФСО) · Федеральный закон № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности».Помогите сделать Арка Журнал полезнее
Ответьте на 3 коротких вопроса. Мы поймём, какие темы вам важны, и будем писать новые статьи точнее.